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政策转向的开始:重回稳增长

?作者:李奇霖 ?来源: ?点击: ?评论:0 时间:2019-08-01 18:35:11


07-30 21:25


联讯证券·董事总经理、首席宏观研究员


每年四次经济为主题的政治局会议中,年中的这次可能是最重要的。总结上半年的经济运行情况,为下半年政策定调,确保完成两会期间设立的GDP增速等目标。从股票、债券等资产的价格走势看,市场也在等政治局会议给明政策方向。

此次会议召开的时点,略早于预期。中美双方正在上海进行经贸磋商,一些观点认为可能会在谈判结束后,再根据谈判情况为下半年的政策定调。今天召开会议某种程度上,也释放了政策“以我为主”的信号,从通稿看“深挖国内需求潜力、拓展扩大最终需求”,也是如此。

和4月政治局会议相比,本次会议有了明显的调整,没有继续提“结构性去杠杆”,下半年的政策重心重回稳增长,整体基调和去年7月召开的政治局会议相近。

具体来看,有以下几点值得关注。

第一,政策重回“稳增长”。在对经济形势的判断时,认为“下行压力加大”,相比于4月会议认为的“存在下行压力”,定调偏谨慎和悲观。基于此判断,政策基调开始转向,从4月会议的“以供给侧结构性改革的办法稳需求”,调整为“深挖国内需求潜力、拓展扩大国内需求”,以及全面做好“六稳”工作,政策转向信号明显。

考虑到今年是建国70周年,会议还强调了“做好下半年经济工作意义重大”、“以优异成绩庆祝中国人民共和国成立70周年”。在稳增长预期下,市场风险偏好有望得到提振。

第二,扩大消费是重点。政治局会议层面上,2018年12月的那次首次提到“促进形成强大国内市场”,本次会议做了更具体的部署。其中消费方面,一是“有效启动农村市场”,预计会加快落实扶贫工作,提高贫困人口的购买力,不排除出台新一轮农村消费刺激的政策。二是“多用改革办法扩大消费”,这种提法也是首次出现,我们认为“改革办法”可能指的是提高实际购买力,包括个人所得税减免、坚持“房住不炒”等。

第三,再次重申“房住不炒”。4月政治局会议后,针对房企融资的政策持续收紧,包括贷款、信托、海外发债等。有关部门也释放了政策信号,比如强调经济过度依赖房地产的风险、居民杠杆率上升对社会消费品零售的负反馈等。

因此,此次会议强调“房住不炒”符合预期。但超预期的是,在以往提法的基础上,还明确指出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,这有助于居民对房价形成良性预期,减少投机性和恐慌性的购房需求。

预计针对房企融资的监管不会放松,继续收紧的概率更大。在“因城施策”的框架下,迫于财政收支压力,一些城市可能变现放松,但放开的步子不会太大,河南开封收回此前取消限售禁令即是先例。

第四,固投稳增长的组合发生变化。在以往经济下行周期中,以“房地产+铁公基”的组合,来扩大固定资产投资。从本次会议看,固定资产投资依然是扩大内需的重点,但转为“制造业+补短板工程+新基建”。

制造业投资方面,年内投资增速低点已经出现,未来反弹空间多大将取决于减税降费力度、终端需求情况以及企业家预期。这次会议也提到了要“采取具体措施支持民营企业发展”,对制造业投资的提振作用如何,需关注后续所出台政策的实际影响和持续性,修复民营企业家的信心是个长期工程。

基建方面,没有再提到铁路、公路等重大基础设施,而是城镇老旧小区改造、城市停车场和城乡冷链物流,以及信息网络等新 。由于这些项目,相比传统的基建项目创造现金流能力更强,预计会加快专项债向相关领域倾斜筹集资本金,并撬动债务性资金,预计下半年基建反弹速度将快于上半年。不过由于地方债务监管没有放松,对基建投资反弹的空间也不宜过度乐观。

第五,继续推进“金融供给侧改革”。金融供给侧改革的一个目的是加强对实体经济的服务,这次对资金投向上,做了更进一步的明确,要求加强对制造业、民营企业的中长期融资。结合社融数据总量不差、结构性问题凸显来看,预计政策将加强引导金融机构对制造业和民企提供中长期资金。

除此之外,还提到了“把握好处置节奏和力度”,我们认为这指的是处置部分高风险经营的金融机构。包商银行被接管的影响逐步被市场消化后,锦州银行也进行了股权转让,尽管两者的处置方法不同,但本质上都说明了金融体系的整合在加快,未来大概率还会有高风险经营的金融机构被兼并重组。

不过在节奏上,会注意对实体经济的影响。金融体系对实体经济的支持,需要稳定金融系统的负债,把握好风险处置的节奏与力度,来提升金融机构的风险偏好。

第六,货币政策要“保持流动性合理充裕”。外部的货币环境正转向宽松,市场预计7月美联储降息的概率是100%,焦点在于降0.25%还是0.50%。欧洲央行议息会议后,市场预期9月欧央行降息的概率也上升到80%以上。中美10年期国债利差,今年5月起也持续高于央行认为的90bp左右的舒适区间。

未来货币政策走向如何,取决于国内的增长和通胀情况。宽信用来稳增长,需要宽货币来配合,资金面明显收紧的可能性不大。但食品供给短缺引起的CPI通胀,导致货币政策收紧的概率较低,但它会限制货币政策进一步宽松的空间。

目前来看,市场可能低估了CPI通胀压力。猪、油共振下,四季度CPI同比单月可能突破3%。

一方面,能繁母猪淘汰力度超预期,仔猪供给严重短缺。在养殖户补栏并不积极的情况下,22省市仔猪平均价,从7月第二周的49.9元/千克,上涨到第三周的56.6元/千克,一周时间涨幅就达到了13.3%。今年生猪供给的缺口会持续扩大,三、四季度涨价有支撑。但去年三、四季度猪肉价格的基数却很低,2018年三季度22省市猪肉均价是2010年的次低,仅高于2017年同期,而四季度猪肉均价是2010年以来同期的最低值。

另一方面,去年四季度国际油价暴跌,也有低基数。

第七,可能需要非常规财政工具。会议延续了“财政政策要加力提效”的说法,同时强调要“落细”减税降费政策。

在这样的组合下,下半年传统的财政工具支出力度有限。一是公共财政,全年预算支出额为23.52亿元,上半年使用了12.35万亿,占比52.5%。按预算支出额计算,下半年公共财政支出的平均增速上限只有2.1%。二是政府性基金,上半年收入和支出两者的增速分化,累计收入增速为1.7%,累计支出增速达到了32.1%。而坚持“房住不炒”,会进一步加大政府性基金收入压力。

未来可能的解决办法,一是使用之前年份未使用的1.13万亿的专项债额度,二是上调地方政府专项债的额度。防控隐性债务压力下,放松地方政府和城投违规举债的概率很低。